Усерьезных кризисов причин всегда много

Усерьезных кризисов причин всегда м... Усерьезных кризисов причин всегда м...

Правительства развитых стран закрывали глаза на бесконтрольное формирование денежных суррогатов, поскольку это создавало ложное ощущение роста ВВП и экономической стабильности. Российское правительство от них мало чем отличалось, по крайней мере в плане честности. Такое мнение в интервью корреспонденту "Денег" Марии Глушенковой высказал председатель правления УК "Ренессанс Управление инвестициями".

Что, по-вашему, стало причиной текущего финансового кризиса?

— У таких серьезных кризисов причин всегда много. Одной из них является нормальное циклическое движение экономики развитых стран. Очередной экономический подъем должен был закончиться году к 2005-му. Первые признаки этого были в районе 2003 года, когда в Америке уже была рецессия, падение темпов роста ВВП. Этого никто не замечал на фоне высокой ликвидности и роста развивающихся рынков. Спад немного отложился за счет того, что развивающиеся страны бурно набирали обороты, но он не мог отмениться. В 2008-2009 годах эта волна экономического цикла просто нас догнала.

Вторым процессом, который развивался шесть-семь лет сам по себе и пришел к естественному замедлению сегодня, был бурный рост внутренних рынков ряда развивающихся стран. Грубо говоря, каждый китаец купил сначала маленький телевизор, потом большой телевизор, а потом очень большой телевизор. Естественно, в какой-то момент оказалось, что больше ему телевизоров не нужно. Цикл экономик развивающихся стран тоже подошел к стадии замедления. Крупнейшие экономики развивающихся стран — Бразилии, Индии, Китая, Малайзии, Индонезии — подошли к первому циклу замедления одновременно. Это значит, что у них рост ВВП упадет с 8-11% до 4-7% — словом, до нормального, хорошего роста. Но для рынков это все равно падение в два раза.

Но причина цикла бурного роста развивающихся стран — искусственная дешевизна денег. Собственно, в мире сложилась финансовая инфраструктура, которая научилась выпускать псевдоденьги сама, в обход резервных систем, в обход центральных банков. Правительства же развитых стран закрывали глаза на подобное бесконтрольное формирование денежных суррогатов, потому что этот процесс создавал ложное ощущение роста ВВП и экономической стабильности. А правительства развивающихся стран в популистском порыве позволяли своим экономикам резко снижать эффективность, набирая кредиты и вздувая фондовые рынки, и называли это успешной экономической политикой, новой экономической программой и т. д.

Каким образом эмитировались эти псевдоденьги?

— Происходило неограниченное развитие кредитных рынков и рынков производных. В свое время говорили, что кредиты не выдают, а эмитируют — loan emission. Раньше экономисты понимали, что выдача кредита может сопровождаться созданием новых денег. В мире сложился неформальный картель из банков, аналитиков, рейтинговых агентств и заемщиков — всем было выгодно завышать качество кредитов и занижать риски. Огромную роль в этом сыграли, как ни странно, ликвидные фондовые рынки.

Когда я учился в Чикаго, наши преподаватели по менеджменту все время говорили, что основная задача топ-менеджмента компании — рост цены ее акций. Именно рост цены акций, а не рост прибыли или дивидендов. В теории предполагалось, что цена напрямую связана с потоком дивидендов. На практике же в 2007 году только 17% аналитиков указали размер текущих дивидендов в качестве существенного фактора, влияющего на цену акции. Стратегическая ошибка последнего времени — акционеры превратились в спекулянтов, определяющих свое богатство по котировкам бирж. А аналитики прогнозировали стоимость акций на базе прогнозов роста бизнеса. Началось соревнование за размер, а не за качество или надежность. Это, например, привело к тому, что банки стали бороться за объем выданных кредитов, снижая планку качества.

В этом им помогали аналитики, потому что в отличие от коммерческого банка инвестиционные банки зарабатывают как раз на объеме сделок. Им помогали заемщики: чем больше выдано кредитов, тем дешевле кредитные деньги, тем выше стоимость акционерного капитала, тем заемщикам выгодней. Заемщики — тоже публичные компании, и над ними тяготела та же доктрина. Менеджеры компаний думали о цене акций компании, а не о cash flow. От так называемого hedged finance — финансирования, которое можно отдать из своего cash flow, сперва перешли к финансированию, где из cash flow можно отдать проценты, а потом в мире появился такой термин, как Ponzi financing. Этот термин означает, что ты можешь отдать кредит только из новых заимствований, когда cash flow ничего не покрывает. Аналитики писали в своих отчетах, что рекомендуют покупать акции компании, потому что у нее healthy Ponzi finance, то есть "здоровое финансирование Понци" — такой вот общепринятый оксюморон (Карло Понци — легендарный строитель финансовых пирамид, о котором говорили, что он к лету 1920 года ободрал пол-Америки.— "Деньги").

Отдельную "помощь" ситуации оказал GAAP — система учета финансовых результатов, предусматривающая переоценку по рынку и включение accrued, то есть еще не полученных доходов. Мультимиллионные бонусы топ-менеджеров платились живыми деньгами за достижение мифических доходов в виде переоценки стоимости акций или будущих прибылей, учтенных сегодня. Мотивация топ-менеджеров состояла не в увеличении прибыли, а в улучшении ее учета и вздутии котировок ценных бумаг в портфеле компании.

Затем включились рейтинговые агентства. Эти агентства живут за счет выдачи рейтингов компаниям, поэтому не выдавать рейтинги они не могут. А дальше возник эффект, который хорошо знают менеджеры, раздающие должности в компании: как только начинаешь повышать людей, этот процесс уже не остановить. Ты прибегаешь к повышению как средству мотивации, а мотивировать надо все время. Как только ты начинаешь повышать рейтинги, этот процесс уже нельзя прекратить. Ты вынужден будешь повышать рейтинги всем, иначе с тобой откажутся работать: зачем нужно агентство, которое не повышает рейтинги?

Оставались правительства развитых стран (о развивающихся мы уже сказали: они просто решали проблему своей популярности), которые должны были этот процесс контролировать. Но все большее количество людей приходило в правительства развитых стран из инвестиционных банков. Эти люди приносили с собой определенную ментальность. Не секрет, что в крупнейших странах связь между бизнесом и исполнительной властью очень прочная. Люди двигаются оттуда и туда, и логика очень часто мигрирует. Естественно, что правительства приняли логику увеличения денежной массы в обращении в форме кредитов для ускорения экономики.

А в действительности?

— Образовалось два денежных круга — реальный, отвечающий до поры до времени количеству товаров, и кредитный. Пересекались эти два круга только при выплате налогов и зарплат, но и на этом небольшом пересечении надо было как-то амортизировать приток псевдоденег. Эту роль играли растущие цены на акции и недвижимость — они "отъедали" избыток, закрывая зарплатную пробоину.

В то же время развитые экономики, а за ними и множество других экономик начали проживать будущие доходы. В среднем дюрация ипотечного кредита в США превышала 20 лет, то есть дом покупался на доходы, которые будут получены через 20 лет. Вы представляете, сколько статистически может всего произойти за 20 лет в мире? Это значит не только то, что пробоина увеличивалась, это значит, что мировая экономика брала на себя риск своей стабильности на 20 лет вперед, кредитовалась с большим плечом под залог своей стабильности. За это время проходят в среднем два цикла со своими спадами и рецессиями, несколько военных конфликтов. Финансовых кризисов за 20 лет случается три.

Дальше — больше, в ряде стран с развивающейся экономикой происходит стандартная ошибка. Логика действий следующая: "Сейчас много денег, мы активно развиваем экономику, ей нужны для этого средства. Но потом когда-нибудь наступят плохие времена, значит, надо делать запасы. Решение: надо отнимать деньги у бизнеса за счет налогов и оставлять их в резервах у государства. Бизнес же должен занимать деньги вовне, чтобы иностранные инвесторы работали на нашу экономику". И правительства этих стран выдают из своих резервов длинные дешевые деньги, в основном в Fannie May, Freddie Mac, Treasuries, резервируя их в Америке, тем самым увеличивая кредитный пузырь. В это самое время их предприятия привлекают из-за рубежа короткие дорогие деньги, потому что правительство им денег не дает — оно забирает их высокими налогами. И получилось, что вместо того, чтобы взять длинные дешевые пассивы (государственный долг) и раздать короткие дорогие кредиты, страны взяли короткие дешевые пассивы и раздали длинные дорогие кредиты, то есть сработали как плохой коммерческий банк, но при этом профинансировали пузырь. Говорили, что борются с инфляцией. Однако инфляция была высокой, а вот эффективность производства падала, амортизация росла; восполнять основные средства можно из прибыли, но не из заемных средств.

И все же пробоину не смогли закрыть?

— Ничто не держится вечно. Бесконечный рост происходить не может. И когда мир столкнулся с рецессией, нормальной временной рецессией, цены на активы начали снижаться, псевдоденьги стали вытекать, а не использоваться на приобретения и по объективным соображениям встал вопрос, где в кредитной массе реальные деньги. А реальных денег там нет.

Заемщики в Бруклине перестали иметь возможность рефинансировать свои ипотечные кредиты. Чтобы их финансировать, нужны реальные деньги, а брали они виртуальные. Возник дефицит реальных денег. Когда в баллончике с нереальными деньгами возникает маленькая дыра, не закрытая кем-то, кто на выходе их мог бы тут же связать и перенаправить в переоцененные рынки, она моментально разрастается — и случается взрыв. Люди вдруг неожиданно видят, что денег нет, что все это — виртуальная схема.

В итоге буквально в течение трех недель все перестали верить в то, что эти деньги существуют. Кто больше всего верил в то, что эти деньги существуют? Те, кто их производил,— инвестиционные банки. Они последними перестали в это верить — и рухнули по всему миру. Так всегда: когда пропадает иллюзия, тот, кто задержался, погибает. Раз этих денег нет, значит, цена кредитования немедленно вырастает во много раз. И естественно, вслед за этим падают рентабельность бизнеса, работающего с большим плечом, и цены на акции. После чего весь кредит, который был дан под заложенные по фантомным ценам акции, должен быть возвращен. Но возвращать не из чего, потому что неэмиссионные деньги схлопнулись. Как горка с посудой, вся экономика начинает сыпаться, потому что все было прислонено к столбу неэмиссионных денег. Вот это и есть тот кризис, который вы сейчас видите.

Тогда поподробнее о ситуации в России. Сейчас правительство активно тратит средства суверенных фондов. Это правильно?

— У него просто нет шансов сделать что-то по-другому. Если у вас есть стратегическое предприятие "Норильский никель", под акции которого был давно получен кредит, а его акции упали в цене в четыре раза и компания завтра перейдет к консорциуму международных банков, у вас есть два варианта. Или вы берете часть резервов, которые приносят 2% годовых, и покрываете этот кредит, сохраняя в государстве предприятие, которое приносит 25% годовых. Или вы отдаете предприятие и оставляете себе резервы под 2% годовых.

Можно по-разному смотреть на то, что происходило. Можно сказать, что государство сумело сохранить большие резервы, не растратить, не разворовать, не потерять, а сохранить для спасения экономики. А можно сказать, что мы все эти годы финансировали неоправданный экономический бум в Америке, вместо того чтобы развивать собственную страну. Самое удивительное, что и то и другое будет верным.

Экономика, как и история, не знает сослагательного наклонения. Я не знаю, что было бы, если бы эти резервы направлялись внутрь страны — на инновации, образование, развитие перерабатывающей промышленности. Может, неизвестно, где уже эти деньги были бы, как это у нас часто случается.

Но один тезис точно не проходит. Стандартный тезис правительства о том, что, если бы деньги вкладывали в свою экономику, инфляция была бы больше. Во-первых, больше некуда. А во-вторых, эта инфляция была организована притоком денег из-за рубежа. То, что не давало государство, давали иностранные банки — в том объеме, в котором было необходимо, в основном для финансирования неэффективного роста. И давали, наверное, не тем, кому надо с точки зрения развития нашей страны, а тем, кому выгодно, с точки зрения западных банков.

Что сейчас можно сделать?

— Надо преодолеть последствия. Кризис давно уже в России. Крупнейшие предприятия увольняют от 30 до 70% персонала — вот главная проблема государства.

И проблема не в том, что цены на продукцию упали (они упали только на сырье и металлы — и то до уровней трех-четырехлетней давности, когда все кричали, что в стране экономический бум) или кредитов нет (государство готово давать средства). Проблема в том, что вслед за государством компании сумели увеличить свои бюджеты в соответствии с краткосрочно растущими ценами. Бюджеты поменялись, эффективность упала. Мы тратим на доллар ВВП в четыре раза больше нефти, чем в Японии, например. ВВП в баррелях нефти падает очень быстро, хотя до сих пор его измеряли в удобных долларах.

А что надо делать в первую очередь?

— С одной стороны, рецепты есть, и они очевидны. С другой стороны, оказывается, что мир просто не умеет пользоваться рецептами. Никогда. Причем даже не в России — в мире никто не умеет. Если вы возьмете статьи The Wall Street Journal за 1930-е годы, то вы прочтете огромный заголовок вроде "Федеральная комиссия внедряет новое регулирование, которое позволит избежать кризиса". Если вы возьмете статьи The Wall Street Journal за конец 2008 года, вы увидите ровно такой же заголовок. Все всегда, после каждого кризиса знают, как изменить регулирование экономики, чтобы кризисов больше не было. Ровно через то же количество лет опять приходит кризис.

Но если хотите, дам вот такой странный рецепт. Всякий раз, когда происходит кризис, мы говорим: вот видите, не работает монетаристская политика. Invisible hand doesn`t work — не работает невидимая рука рынка. Но вся проблема заключается в том, что как раз invisible hand прекрасно работает, если ей не мешать. Просто политики очень часто пытаются мешать этой invisible hand делать то, что она должна делать. Причем мешать можно, как запрещая (вводя законы, правила, провоцируя государственное вмешательство), так и помогая (провоцируя рынки, как это сделали власти некоторых стран, удешевлением рефинансирования, введением правил GAAP и поддержкой рейтинговых агентств).

Америка, как страна более свободная экономически, никакого краха не терпит. В Америке сейчас очень много позитивной энергии, там есть готовность к обновлению, готовность отказаться от каких-то ошибочных вещей. Их ВВП на душу населения остается в пять раз большим, чем в России. Их доллар укрепился на 30% к европейской валюте и на 18% к рублю за это время. Это кризис американской экономики, с которым она успешно борется и, без сомнения, победит, не понеся существенных потерь.

Тогда по поводу денег, которые тратит правительство. Вы видите, куда идут эти деньги?

— Конечно. Правительство действительно делает то, что говорит. Банки начали получать кредиты. Идет консолидация банков вокруг государственных кредитных учреждений. Понятно, что на том же Байкальском комбинате или Магнитке голодных бунтов и погромов не допустят, социальная сфера как-то там профинансирует спокойствие.

Но проблема заключается не в этом. И первый вопрос: на сколько денег хватит? Их скоро будет не хватать, потому что мы пытаемся одновременно решить несколько задач. Мы пытаемся удержать курс рубля, мы пытаемся заткнуть все дырки, отдать все долги — пытаемся фактически заменить мировую экономику собой. Пытаемся заменить госфинансированием эффективный менеджмент предприятий, а там издержки надо сокращать раза в три. Пытаемся заменить собой экономических партнеров в других странах, потому что они должны покупать, но не покупают. Но правительство, даже самое хорошее, не в состоянии все это сделать. Деньги скоро кончатся. А дальше что — печатать рубли? Но печатать рубли просто так нельзя, нужно как-то стерилизовать денежную массу. Иначе опять получим пирамиду ГКО или серьезную девальвацию рубля.

Серьезная — это сколько?

— 40-45 руб. за доллар.

Девальвация уже и без того серьезная...

— Девальвация — это очень сложный процесс. Одно дело — девальвация к доллару. Но доллары никто не ест. Едят совершенно другое. Девальвация рубля к потребительской корзине идет действительно очень быстро. Если ее сейчас ускорить (а ее надо ускорять, потому что надо как-то поддерживать экономику), то это значит, что мы очень быстро вернем доходы населения на уровень 2000 года. Это значит, что за весь экономический цикл мы не сделали ровным счетом ничего, только наше оборудование стало старее, запасы нефти — меньше, зависимость от импорта — больше. Экономическая политика вылетела в трубу. Зачем нужна экономическая политика в стране? Чтобы увеличивать доходы населения. А этого не произойдет, если только "загнивающий" западный мир не окажется слишком хорош и в Россию вдруг через три-четыре месяца опять не потекут кредиты.

Мы с импортом продовольствия больше 50% получим высокую инфляцию, которая никуда не денется, несмотря на то что ни у кого нет денег.

Когда, по-вашему, кредиты придут в Россию?

— Это зависит от того, сколько денег в мире. Если американцам удастся успешно развязаться со своими кредитными проблемами, если мы с вами на секунду представим, что кредитные карточки не рухнут... А ведь кредитные карты — это $5 трлн. Это более половины мирового капитала банков. Если рухнут кредитные карты, вероятность чего высока, кризис, который происходит сейчас, окажется лишь прелюдией. Кризис, который происходит сейчас,— это кризис долгосрочных активов, а обрушение кредитных карт — это будет кризис моментальной ликвидности. Такие списания мало кто сможет выдержать. Для сравнения: американский ВВП — $13 трлн. То есть надо списать 35-40% американского ВВП.

А ведь есть еще не начавшийся процесс в страховых компаниях. Страховые компании много страховали финансовые рынки — и где эти гарантии сейчас? Большой вопрос.

А страховые риски как оцениваются?

— Они стоят триллионы долларов. Надо, конечно, понимать, что апокалипсис — вещь ожидаемая, но маловероятная. Может, вообще ничего не случится, если все друг другу зачтут долги или будут платить. А может, где-то в любой момент — на следующей неделе или до Нового года — появится трещина. Очередной финансовый гигант объявит, что не может платить, и обратится за помощью к государству. Опасностей еще много, поэтому нужно честно произносить слово "кризис" и с кризисом бороться. Например, что делают китайцы? У них экономика более эффективная. Они по-другому структурируют отношения: переориентируются на внутренний спрос. У них юань никогда не отвязывался от жесткого курса. И эта логика, которую критиковали США и которую не любит МВФ, она в итоге оказалась правильной.

А что сейчас происходит в вашем бизнесе?

— В хорошие времена нас сравнивали с пилотами самолета: мы ведем финансовые активы клиента. Сейчас погода нелетная. Лучше оставаться на земле. Кто не успел приземлиться — разбился. Сегодня рынок открылся минус 10%, завтра вырос на 15%. Почему? Никаких фундаментальных параметров — просто потеряно доверие инвесторов к рынку. Я как-то уже говорил, что у аналитиков много проблем с подходами и они слишком часто делали неверные прогнозы. Но у аналитиков была крайне важная функция: они создавали консенсус, от которого все плясали. Правильный или неправильный, но это был консенсус. Сейчас такого консенсуса нет и быть не может, поэтому на сегодняшний день делать ставки на акции бессмысленно.

Сегодня работает страх. Почему такая хорошая доходность у портфелей облигаций? Потому что страха больше, чем реальных проблем. Есть предприятия с хорошей системой финансирования, с хорошим cash flow, у которых доходы несильно падают, у которых небольшое плечо заимствований, а их долги все равно стоят под 30% годовых. Почему сейчас работает, например, арбитраж? Потому что в отсутствие консенсуса локальная акция может продаваться по рублю, а ADR — по три.

Что сейчас еще может хорошо работать?

— Валютные рынки более или менее понятны. Если carry trade разворачивается, то укрепляется доллар. Евро, поскольку у них рецессия глубже, падает. Рубль будет падать. Гривна будет падать. Естественно, что валютные транзакции в такое время более прозрачны.

Вы предлагаете эти стратегии клиентам?

— Естественно. И не только мы это предлагаем. Все это есть на рынке — пожалуйста. Говорят, уходят клиенты. Клиентам надо куда-то уходить. Клиент не может уйти, чтобы куда-то не прийти.

Идти в банки на депозиты? Ну, во-первых, в банки страшно само по себе. Во-вторых, сейчас как никогда депозиты дешевле облигаций тех же самых банков. Например, облигации Росбанка торгуются сейчас под 30% годовых. А депозит там — под 12%. Что вы будете покупать, учитывая, что сроки обращения облигаций меньше, чем сроки депозитов? Идти просто в кэш и класть деньги под матрас? Но при такой инфляции деньги можно будет скоро просто не доставать оттуда — они будут стоить дешевле матраса.

Где вы держите личные деньги?

— Я, казалось, подготовился к кризису хорошо — и при этом его прозевал. Прозевал в том смысле, что, когда в июле резко начал падать рубль, я не избавился от рублевых активов. Я продолжал верить в то, что при тех ценах на нефть, которые были в тот момент, рубль должен быть сильным, и не учел того факта, что движение рубля может быть основано на ожидании изменений. Я, как выпускник Чикагского университета, должен знать, что реакция предшествует изменениям, но как человек все время жду, что сначала должны произойти изменения, а потом — реакция на них. Поэтому я, наверное, в текущих ценах потерял процентов десять. Но с другой стороны, если у меня по облигационным портфелям ожидаемая доходность была 10-11%, то теперь она — 30%.

На какой срок?

— Полгода-год. Я работаю только с короткими бумагами.

Вы рекомендуете придерживаться такой стратегии частным лицам?

— Конечно. Я же тоже частное лицо. Но для этого нужна некая мощность — с 10 тыс. руб. придерживаться таких стратегий сложно. При этом вы должны понимать, что если заходите в ПИФ, то вы заходите в рублевый инструмент. И если реализуется тот сценарий, о котором мы говорим, то даже 20-процентная доходность рублевых инструментов вас не спасет. А если у вас достаточный объем денег и вы можете напрямую работать с брокером или управляющим и инвестировать в мультивалютные инструменты или покупать хеджи, то, наверное, короткие облигации, арбитраж на commodities — это самая интересная тема, о которой можно говорить.

На что вы бы сделали ставку — на евро или доллары?

— На доллары. На мой взгляд, у доллара есть еще процентов 10-12 потенциала роста к евро, тем более что и экономика США более эффективна, и функции резервной валюты у доллара никто не отберет. Хотя я могу ошибаться: я это делаю с завидным постоянством.

Коммерсантъ


01 Декабря 2008 10:00
Источник: 1RRE.ru

Читайте также:





Архив новостей